再·论坛 | 老龄人口问题的“危”与“机”

　　编者按：5月11日，万众瞩目的第七次全国人口普查数据已正式公布。数据显示，中国的老龄化现象已成为非常严重的趋势问题，有可能成为中国未来经济发展的“灰犀牛”。如何在老龄化的趋势背景下看清其带来的风险和机遇、如何危中寻机是值得行业思考的问题。5月27日，中再资产举办2021年第5期投研圆桌论坛暨“金牌观势”系列交流会, 邀请开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事、中国保险资管业协会特约研究员赵伟博士，就“老龄人口问题的‘危’与‘机’”做专题分享。本次会议由中国保险资产管理业协会和中再资产管理股份有限公司联合举办，来自中国保险资产管理业协会、保险资管同业机构和中再集团系统的70余人参加。现将会议观点整理如下，供研究参考。

　　主讲人：赵伟（开源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事、中国保险资管业协会特约研究员）

　　一、人口普查，查出哪些隐忧问题

　　第七次全国人口普查数据公布后引起公众广泛讨论，数据显示，近40年中国人口数量年均增长率都呈现出下降趋势。在2000年-2010年人口增长率年平均水平骤降到0.57。普查结果暴露出老龄化加快、生育率过低、适龄劳动力趋势回落等众多中长期发展的人口隐忧的问题。

　　（一）人口老龄化明显加快，距深度老龄化仅一步之遥

　　2020年，我国65岁以上人口占比已达13.5%，较2010年大幅上升4.6个百分点。根据国际标准，当65岁以上人口占总人口比重超过14%时，即代表进入深度老龄化阶段，按照联合国的预测，我国或将于2022年正式进入深度老龄化社会。相比较而言，中国的老龄化速度较快。

　　财富积累不充分，“未富先老”将成为我国人口发展的重要特征。一方面，与先导经济相比，我国“未富先老”特征突出。对标美、法、日、韩等发达国家经济体，其进入老龄化社会时的人均GDP大部分在1万美元以上，日本人均GDP在2000美元以上；进入深度老龄化时间点时的人均GDP基本上都在3万美元甚至更高水平。中国于2000年进入老龄化社会，当时人均GDP为959美元，不足全球平均水平的40%；2022年中国或将进入深度老龄化阶段，人均GDP或在1万美元左右，与发达国家相比差距较大。另一方面， 从国内分布看，全国三分之一的省市进入深度老龄化。除西藏外，全国省级行政区域均已进入老龄化，其中东北、成渝、两湖、华东等12个省或者直辖市，已经进入到深度老龄化的状态。其中，辽宁、重庆、四川、上海老龄化程度位居全国前四，分别达17.42%、17.08%、16.93%和16.28%。值得关注的是，上海、江苏、重庆、四川，这种大都市圈或者核心区域进入到了深度老龄化的状态，会造成整个社会的活力降低，不利于经济结构的转型。

　　（二）出生人数趋势性下降，生育率持续低位

　　一是与同等发展水平经济体相比，我国总生育率相对偏低。经验显示，低生育率是经济发展的必然结果，其与人均GDP增速呈现负相关关系。我国总生育率相对偏低，2020年生育率只有1.3，低于国际学术界公认的“低生育率陷阱”临界值1.5。

　　二是生育率进入“低生育率陷阱”，很难再恢复。经验显示，发达经济体大多经历生育率趋势性下降，现生育率水平维持在低生育率陷阱的临界值1.5左右。当生育率进入“低生育率陷阱” 后，对人口结构的影响就会进一步放大，很难再恢复。而中国在2020年生育率已经达到1.3。

　　三是放开二胎政策的影响较为有限。全面放开二胎政策实施后，2016年2017年总和生育率一度出现阶段性抬升，伴随二孩政策的堆积效应逐渐衰减，在2018年2019年总和生育率持续回落。二胎政策的放开对于整个生育率的影响只是在当年程度上产生了一定影响，没有引起生育率的趋势性的改善。

　　四是计划生育政策，并非当前生育率低下的核心因素。CFPS关于理想家庭子女数量调查的结果显示，80.7%调查对象认为理想家庭子女数在2个及以上，但计划生育政策的放松并没有带来生育率的提升。主观生育意愿和实际生育情况的差距，核心因素并非计划生育政策，而是过高养育成本的阻碍。要想根本性提高中国的生育率，需要国家帮助降低养育成本，这样才有可能扭转生育率降低的水平。否则低生育率陷阱对于未来人口结构的影响还会继续产生影响，并且很难逆转。

　　（三）人口红利加快消失，适龄劳动人口趋势性回落

　　2020年，我国劳动人口（15-64岁）占比68.55%，较2010年下降6个百分点。适龄劳动力人口在趋势性下降，老年人占比在快速上升，人口红利在加快消失，并对中国产业层面产生一定影响。

　　一是“人才红利”能否接棒“人口红利”仍需进一步验证。人口红利逐步消失，人才红利的释放被寄予期望。R&D投研强度与人均GDP呈一定正相关关系。在投研强度上，中国短期应该对标于韩国（4.5%-5%），中国只有2.2%左右，中国仍需加大投研强度来发挥人才红利。

　　二是房价的“负面”影响已经体现，不利于人才红利的积累。近年来，大学毕业生留在一线城市意愿明显下降，有调查显示，房价、生活成本高是导致人才离开北上广深的主要原因。想让人才红利接棒人口红利，增加研发投入以及改善相应软条件需同时发力，过高的生活成本对于创新意识以及发展经济的积极性都会产生一定影响。

　　三是“人才”与“需求”契合度有待提高。2010年开始，劳动力供给由绝对过剩转变为相对不足，求人倍数持续高于1；其中，中专、技校，职高等蓝领工人供不应求，而本科人群供过于求。国家要加大对技能类的培训投入，提高技术工人水平，改善结构性失业，促进制造业的进一步升级。

　　二、人口变迁，蕴含长期投资机遇

　　（一）“人口红利”退去，制造业升级大势所趋

　　人口红利逐渐退去、适龄劳动人口数量出现转折点，造成劳动力成本持续上升，倒逼制造业企业转型升级；同时，在政策推动下，制造业自动化、智能化转型加快。2013年以来，制造业就业人数逐渐下降，而工业机器人销量则快速抬升。

　　一是“自动化”、“智能化”前景广阔。IFR数据显示，我国2019年工业机器人密度为每万人187台，高于世界平均水平113台；2019年工业机器人销量达14万台，较第二名日本多出9.1万台。近年来，随着制造业不断升级，我国工业机器人需求不断增加。

　　二是“双循环”战略下，国产替代红利或加快释放。尽管自动化、智能化不断提升，以工业机器人为代表的精密制造国产化率偏低。在双循环背景下，中国很多设备制造类板块会受益于国产替代红利。

　　（二）伴随人口老龄化，医疗健康领域需求增加

　　伴随年龄增长，居民支出结构显著变化，养生健康、医疗等支出占比明显增加，娱乐社交占比趋势下降。

　　一是创新药和医药器械市场，或出现爆发式增长。 Frost & Sullivan预计，我国医药医疗市场预计将从2019年的6.5万亿元增长至2030年的17.6万亿元。其中，创新药技术壁垒高、需求增长较快，未来增长空间更大。日本经验显示，创新药企业能享受较高的市场盈利，毛利率显著高于仿制药。 医疗器械行业同样潜力巨大，预计2022年市场规模将超9000亿元。整个医药板块有望受益于人口结构变化。

　　二是满足老年市场其他需求的相关产业会有发展空间。老年人不止是吃药看病，还有养生健康，娱乐社交等各方面需求。老年人群体有足够的财富积累，掌握了庞大资源，因此能够满足老年人需要的产业，往后潜力往往会更大。

　　三是服务类消费需求，潜在增长空间较大。我国服务类消费占比尚不足50%，远低于美国等发达经济体。参考美国经验，服务消费中改善趋势最为明显的莫过于金融服务、医疗服务等为代表的更高层次的消费需求，中国提升空间较大。

　　（三）伴随老龄化加速，养老金收支缺口明显加大

　　现有的养老保障体系是现收现付。中国目前所有省市中养老保险结余省份，主要集中在人口净流入比较大的区域。2019年，全国有16个省市养老金结余金额不足1000亿元，黑龙江养老金已出现收不抵支，未来更多地区或面临类似问题。

　　一是保险保障类需求上升，第三方养老金扩容势在必行。中国的养老保险金有三支柱，第一支柱是基本养老保险，第二支柱是补充养老保险，企业年金和职业年金，第三支柱是商业性个人储蓄养老保险。与美国相比，我国第二支柱和第三支柱占比明显偏低，为弥补第一支柱的压力，第二、三支柱在未来必须要起到支撑作用，因此未来规模扩张速度会快，相应资产管理的规模也会持续扩张。保险业将会受益于此逻辑。

　　二是资产管理行业大发展，适逢其时。居民养老、财富保值增值需求的不断增加，带动资产管理行业进一步扩容，以公募基金为代表的财富管理业务规模不断扩大。此种趋势在过去几年已经显现出来。

　　（四）消费的“长尾效应”的空间值得关注

　　长期城乡二元化发展导致的城乡居民所处消费阶段不同，消费升级逻辑不同。低收入群体的消费倾向相比富人群体会更高，其消费的后尾潜力是内循环的重要支撑。在转型阶段，国家势必要做大中产阶级，在低收入群体进入中产群体的过程中带动消费长尾效应的释放。低线城市及农村地区，大众消费升级空间广阔，相应领域会有较大的投资机会。相较于城市，农村地区民生相关的基建相对滞后，消费升级过程中，对公共卫生、物流等基建需求也在快速增加

　　三、估值消化元年，对市场几个热点问题的短期思考

　　（一）中长期信贷高增不具备持续性，经济已见顶回落

　　一季度金融数据的超量，或与年初“抢”放贷行为的强化、表外融资转表内等因素相关，而代表经济内生动能的部分尚待验证。可以看到，更多反映内生动能的制造业中长期贷款占比不到50%，远低于企业中长期贷款占企业贷款比重的86%。由此带来的影响是，今年一季度贷款占全年的贷款至少在37%以上，年初“抢” 放贷透支后续空间， 即使假设贷款增速回到疫情前水平、全年贷款规模超21万亿，一季度贷款占比超36%，意味着中长期贷款高增的持续性较差；而资管新规过渡期到期临近，非标收缩加速等， 也会一定程度拖累企业中长期融资规模。

　　因此，从资金端的信号看，经济已经见顶回落，但回落的幅度会比较慢。今年年初，抢信贷的逻辑使得中长期信贷对于非信贷项下滑的对冲最强。但由于贷款额度和优质项目的有限性，后面中长期贷款带来的经济逆周期对冲力量可能面临衰减。

　　（二）全球性的大通胀有可能最终会被证伪，但是阶段性会被证实

　　值得注意的是，此次的通胀形成机制与之前不同。一是大规模转移支付下，降低了部分劳动力的就业意愿。以往出现经济问题，国家投放的货币并没有投放到实体经济中，而是流向了股市，形成股市估值过高。在此次疫情背景下，国家把货币投放到最基层。大规模转移支付下，美国居民收入水平飙升，也降低了部分劳动力的就业意愿，在此次疫情的修复过程中，劳动力成本在不断抬升。

　　二是大宗原料价格上涨过快，带来的风险存在“低估”。2020年年中以来，工业原料、食品等价格快速、大幅上涨，已接近上一轮全球经济过热阶段水平，但实体需求远弱于当时。

　　三是拜登的“政治野心”下，政策容易推升通胀。拜登全力推动美国收入分配机制优化，大幅缩小贫富差距，对企业及富人群体加税，增加对中低收入群体的支持。以史为鉴，中低收入群体的边际消费意愿最高，他们的收入增长越快，往往意味着更高的消费景气及更大的通胀压力。

　　（三）全球大类资产需跟踪通胀和政策演绎

　　美联储或领先其他主流央行率先转向，阶段性带给市场不确定性。以史为鉴，无论是2008年前开启加息，还是2008年后退出QE，美联储政策态度转向的触发因素都是就业大幅改善。美国经济修复持续加快、通胀压力加速累积，叠加美联储政策态度趋逐步转向背景下，美债利率年中或重启新一轮上行。

　　对于全球大类资产而言，一是长端美债利率上行与美元相对强势的趋势仍在。美元近段时间走弱原因是欧洲经济修复比预期更快，并且欧洲债券利率本身处在负利率的区域，其调整空间更大，所以导致美元阶段性走弱。但美国经济相比欧洲经济弹性更大，同时美联储的操作空间相比欧洲央行也更大，美国疫苗大规模推广、经济修复显著加快，以及通胀压力加速累积的宏观环境下，10年期美债利率上行远未结束，年中或重启新一轮上行，美元指数的强势或将延续。

　　二是全球权益资产面临估值消化之年，经济、政策、资产定价等加快正常化。2021年随着经济活动逐步正常化，政策态度和操作、市场定价逻辑等加快回归正常状态。过去几年极度宽松的货币流动性环境，使得全球股票市场估值上升。对股票市场来讲，估值消化还需要一段时间，或者时间消化或者空间消化。

　　三是债券市场从“固收+”到“+固收”，配角没有变主角，根本原因是目前是股市进行消化估值的阶段，债券才更具有配置价值。在股票估值消化无法提供确定性收益以及今年货币流动性普遍处于中性或者中性略偏松的背景下，利率债和高等级信用债确定性较强的“优质”资产扩张速度超预期。中短期来看，国内的利率债确定性强、收益率向下空间有限；中长期走势还需结合全球通胀形势和货币环境变化再确认。

　　（注：内容属于嘉宾个人观点，不代表公司立场。）